作者：梁中华 吴嘉璐
来源：梁中华宏观研究
今年新冠疫情爆发后，宽信用政策明显加速，截至7月末，已累计投放社融将近23万亿。这天量的融资到底流向了哪些领域？未来社融增速会如何走？
摘要
1、政府、国企加杠杆更多。为支持疫情后的经济恢复，今年以来社融投放明显发力。分部门来看，本轮加杠杆的主力是政府和企业。政府加杠杆体现的是财政发力；而企业融资高增长很大程度上和国有企业加杠杆有关，民企和公众企业融资增长并不明显。这和15年之后各类企业同时加杠杆的情况是不同的，侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。
2、居民部门加杠杆较少。在今年宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快，主要还是因为我国房地产市场仍然在下行的通道上。我国居民贷款最主要目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势有很高的相关性。而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资仍会回到下行的大通道上来。
3、融资增速或逐渐趋缓。按照30万亿的增长目标来算，到年底时我国社融增速大概在12-13%左右，目前已经在高点区间。年内政府债券还有4万亿左右的额度，短期融资增速或仍有一定支撑。不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，一方面来自房地产市场的逐步降温；另一方面利率中枢的抬升，也会对融资需求构成一定压制，预计未来融资增速或逐渐趋缓。
4、货币难再收紧，结构宽松主导。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。
为支持疫情后的经济恢复，今年1-7月我国新增社融22.5万亿，比去年同期多增了6.7万亿。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里了呢？
分部门来看，融资高增长更多体现在企业和政府部门。其中政府融资高增长，体现的是财政政策发力。今年以来，政府部门融资增速抬升了2.2个百分点，主要受到政府债券扩容的影响，比如发行特别国债1万亿、地方专项债多增1.6万亿，国债和地方一般债也有所增加。合计来看，今年政府债券净融资要比去年增加了70%以上。
企业部门的融资高增长，很大程度上可能和国有企业加杠杆有关。根据Wind统计，今年前8个月，国有非金融企业信用债净融资比去年同比增加1.8万亿，而民营非金融企业只增加2700亿，公众企业还减少了将近4000亿。这和15年之后各类企业都在同时加杠杆的情况明显不同，也从侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。
而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。由于国有企业在融资中的占比较高，我国整体企业部门的加杠杆行为也表现出了逆周期特征，即经济不好时加杠杆、而经济好的时候去杠杆，这和其它经济体明显不同。
在宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快。截至7月末，居民贷款同比增速为14.3%，相比去年末的水平明显下降。从结构上来看，增速下降的主要是居民消费贷款，居民经营贷款有比较明显的回升。
居民贷款最主要的目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势息息相关。2008年来居民三次加杠杆，都伴随着房地产价格和销量的上升，同时也带动了宏观经济的走暖。而今年在经历了半年的宽信用后，居民部门的贷款增速并没有出现明显抬升的迹象，这主要还是因为我国房地产市场仍在下行的大通道上。
而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压的需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。
如果按照全年30万亿社融增长目标来算，到年底时社融增速大概在12%附近；即使按照近三年的均值来测算，年底社融增速也只有12.8%，这也意味着7月份12.9%的增速或已经处于年内高位区间。同样地，按照20万亿来测算国内信贷增速的话，预计到年底时信贷增速将在13%左右。
政府部门融资预计还有4万亿左右，短期内对整体社融增速还会有较大支撑。截至7月末，我国专项债还有1.5万亿未发放，地方债和国债净融资额度还剩2.6万亿，按照全年目标来算，今年8-12月政府融资还要新增4.1万亿左右。而且地方专项债力争要在10月底前发行完毕，所以8-9月份专项债会集中放量，对近期的社融增速仍会有一定的推升作用。
不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，这一方面来自我们前面提到的房地产市场的逐步降温，另一方面来自利率中枢抬升对融资需求的打压。4月以来，随着经济指标的不断恢复，短端资金利率从极度宽松的状态，已经回升至央行逆回购利率附近。随着利率中枢的抬升，市场化的利率（例如同业存单、债券的利率）往往是率先反应的，当前大都已经超过了疫情爆发之前的水平。贷款等其它利率虽然调整会相对滞后，但随着金融机构负债端成本的抬升，恐怕也会趋于上行。
而当前经济还未恢复至疫情之前的水平，利率中枢的抬升，势必会对融资需求构成一定压制。近几个月，随着债券市场的调整，推迟或取消发行的债券规模明显增多，也能够体现出利率上行对融资需求的冲击。
从基本面来看，经济短期虽然在修复，但也没有完全恢复到疫情前的状态，而且当前部分领域的环比回暖，更多是积压需求的短期释放。预计三季度经济增速或已经在高点，后续下行压力仍大，在这种情况下货币政策进一步收紧的可能性比较低。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现我们预计的明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。
不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。
风险提示：经济下行，政策变动。
